撰寫 | Andy Zhang, Ben Zhu
（作者系協會金融會計行業委員會會員）
2021年中國經濟及金融展望
這也是為什麼，在拉動經濟的三駕馬車中，資本形成較最終消費較快恢復，在近月經濟活動轉趨正常下，經濟動力擴大至各個環節。中國經濟在首季度錄得6.8%按年跌幅後，二、三季度經濟增長分別達到3.2%及4.9%，令市場意外的是，四季度中國經濟更是錄得6.5%的增長速度，我们计算2020年中国经济全年增長2.3%，成為全球唯一錄得正增長的主要經濟體。
2021預測中國經濟增速將在8.4-8.7%之間
1) 全球疫情變化與控制；
2) 拜登上場後的中美關係與美國經濟；
3) 中國扭住供給側結構性改革與需求側改革有效性；
4) 傳統貨幣與財政政策變化等。
1）疫情變化將直接影響全球經濟復甦步伐
儘管近期疫苗研發不斷帶來了好消息，但在病毒的快速變異下仍需對疫苗的有效性進行更多測試與觀查。此外，全球主要經濟體接受疫苗的人數與此前市場預期差距過大。如美國，英國，德國，法國，義大利和西班牙的疫苗接種比率接未超過2%。因此我們預測2021年上半年全球經濟難以全面重開，世界各國因生產受阻和對醫療裝備的需求將繼續利好中國工業生產和出口表現。其後，若疫情逐步受控，全球經濟料可在2021年下半年顯著復甦，將為中國經濟表現提供相對有利的外部環境，在一定程度上抵消原來各國因生產受阻和醫療裝備需求因素變化的影響。
2）中美關係與美國經濟復甦
隨著民主黨對美國政局的全面掌控，我們認為拜登上任初期，料將率先處理疫情控制和美國國內的政局穩定事務。而針對中國的措施或將略為推遲，但總體來看未來美國及西方世界對中國的立場不會出現明顯變化，美國外交立場將從單邊主義向多邊主義轉移，從美國優先轉為美國領導政策，涉及範圍將不限於貿易、科技和金融，還包括人權和環境問題等。在個別科技競爭領域美國與中國仍將存在技術脫勾、合作減少和限制技術共用等多重摩擦。此外，在金融市場，金融業要求在美上市中國企業符合上市和匯報要求，將限制中美雙方於某些領域的投資。因此，儘管中美在地緣政治方面上的緊張關係將有所緩和，但在多邊主義的領導下，中國經濟發展將面臨諸多來自美國的限制和挑戰。
短期來看，美國經濟的復甦仍將對中國經濟尤其是在製造業和出口方面將產生積極影響。這是因為我們比較美國經濟的各個主要部門（政府，銀行，企業，居民），美國現時居民部門的杠杆率相比其他部門杠杆率是最低的。此外美國房地產市場隨著美國低利率貨幣政策傳導下，按揭利率已經跌破3%。而積極財政有促進了居民購買力。因此，我們認為一旦美國經濟復甦，美國房地產市場將進一步進入順週期，美國地產市場順周期將進一步帶動消費增長，這將有利於中國的製造業和出口貿易，美中經濟復甦將進一步推動全球經濟復甦周期。
然而如果美國在短期內出現高通脹壓力，促使美聯儲加息縮表預期加快美元升值，流動性回流美國市場，這將對中國金融市場產生一定的不確定性。但我們認為中國仍有足夠的政策空間應對這種不確定性帶來的衝擊。
3） 中國供給側結構性改革與需求側改革成效
2020年中共中央政治局12月11日召開會議，分析研究2021年經濟工作，第一次提出了要扭住供給側結構性改革，同時注重需求側改革。具體來說通過打通堵點，補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環節，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水準動態平衡，提升國民經濟體系整體效能。從以上的經濟政策話術變化中，我們認為2021年中國經濟將更加重視需求側改革端，即通過恢復需求側來進一步支持經濟增長。對於需求側管理，我們認為核心在於擴大內需，推動基數龐大的腰部及以下消費者的消費升級，從「吃飽穿暖」到追求高品質消費，進一步釋放基礎消費人群的消費。從政策思路上看，「需求側改革」和過去的「需求側管理」有著本質區別。「需求側管理」是依託寬鬆的貨幣政策和財政政策來刺激地產、基建投資需求，從而實現需求的總量擴張，帶動經濟增長；與之相比，「需求側改革」的重心在於國內需求結構的均衡優化，是一種結構性的需求政策，目的是實現有效需求的釋放，而不是需求總量的擴張。因此我們認為，要實現提升有效需要，避免消費端資源配置浪費，我國將進一步建設更加綜合的，細化的針對消費，投資和貿易端的財政及貨幣政策刺激方案。我們預料未來更多的財政貨幣刺激方案，將更加精准化支持以中高端為代表的服務與消費產業。
4）中國貨幣和財政政策將在刺激經濟、長期健康發展、以及防範風險的需要三方面尋找平衡
在疫情爆發初期，中國實行大幅寬鬆的貨幣和財政政策。目前，中國經濟快速復甦，政策當局將更好把握穩增長和防風險的平衡，預期穩增長的政策措施將進行微調，不會過快和全面退出。未來，穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精准導向，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配，促進普惠型小微企業貸款和製造業中長期貸款合理增長，可能適時下調存款準備金率，增加公開市場操作和再貸款等空間，保持宏觀杠杆率基本穩定。利率調整與否則取決於整體經濟復甦和通脹的走勢。財政政策則維持大致寬鬆，但無需再次發行特別國債，赤字率和發行地方專項債規模將低於2020年。整體而言，中國貨幣和財政政策將繼續為穩增長帶來支持。
綜上，我們認為未來中國經濟仍將面臨三種主要挑戰，1）全球疫情反彈與控制的不確定性，中國未必能獨善其身；2）美國高通脹的溢出效應；3) 中國需求側改革的成效。
中國2021年將進入再通脹
2021年上半年CPI再通脹的原因如下：
1）若疫情進一步受控且疫苗按預期快速覆蓋全國，經濟活動恢復及失業率下降將進一步推高中國CPI水準；
2）財政政策的滯後效應將傳導至通脹水準。我們的模型估計財政政策將通過減稅降費傳導至通脹，從而提高通脹水準達0.5-0.7個百分點；
3）受到2020年拉尼娜等惡劣氣候現象影響，小麥、大豆、玉米等主要農作物價格上行將進一步支撐通脹水準；
4）2021年中國CPI統計將迎來新一輪基期輪換。從2011及2016年兩次CPI基期輪換主要調整內容以及近期中國對重大民生問題（如住房，醫療）的政策調整，2021年統計局將大概率提高居住及醫療項的計算權重，這或將提高中國通脹率0.1-0.2個百分點。
至於工業生產價格（PPI），首先，PPI與貨幣供應量存在顯著相關性。根據我們的觀測，M1同比領先PPI同比走勢10-11個月。疫情下M1走勢持續上升，因此我們預料2021年PPI將進入上行周期。再者，我們使用量化模型對PPI進行預測，我們發現國際原油、國內螺紋鋼及10年國債收益率與PPI趨勢存在較高同向性。因此，我們構建了貝葉斯結構向量自回歸模型（BSVAR）對PPI價格走勢進行預測，估算二季度PPI將攀升至全年頂峰（預測在4.5%），並於下半年回落至2.0%上下。
匯率預測-上半年人民幣還有上升空間
1）根據我們的模型測算，美元兌人民幣的年度平均價格在2020年約為6.9，進入2021年均衡匯率還是提升至6.7上下水準；
2）中國外匯交易中心的人民幣一籃子貨幣指數目前為95.6，不斷接近四年來90.9的高位水準，此外，我們觀察到人民幣的升值主要是兌美元升值幅度較大，而較歐元等其他主要貨幣升值幅度相對較小；
3）銀行代客外匯交易繼續呈現逆周期行為，表現在人民幣升值的同時，銀行客戶在跨境交易時的結匯比例在下降。這也說明存在部分貿易商更加願意以較便宜的價格兌換美元。
我們認為現時促進人民幣升值的核心原因是四個方面：
1)中國經濟增長率先實現正增長，全球市場存在部分避險情緒；
2)中國是全球主要經濟體中唯一保持政策貨幣政策的國家。即相比發達國家利率仍有足夠下降空間，這吸引了資本流入中國；
3)中國出口強勁，帶來了穩定的外匯儲備預期，這種預期下人民幣被視為安全資產；
4)中美關係未來預期緩和。
我們預料人民幣將進一步升值6.0至6.2區間的高端。儘管更高的匯率或不利於出口，但我們認為現階段決定貿易表現的不是匯率浮動的幅度而是美國疫情恢復的程度。若美國疫情恢復得到控制，居民部門消費釋放，中國在美國經濟的恢復過程中將繼續享受外需恢復帶來的好處。
利率預測-關於中國國債利率
香港經濟 – 復蘇有望
資料顯示，香港外貿進出口資料已經開始復甦。商品貿易的復甦得益於內地強勁的進出口表現。據特區政府統計處資料，2020年三季度香港商品進出口已由跌轉升。資本市場方面，金融及房地產市場依舊保持較強的韌性。相對來說，香港金融市場受疫情影響較小，聯繫匯率制度穩定，金融系統和市場運作基本暢順。而香港房地產市場表現則出現分化，2020年前10個月私人住宅樓價比2019年底略有上升，而非住宅物業樓價則有一定程度的下調。
展望未來，2021年全球疫情若能得到有效控制，中國經濟可以繼續保持穩定，香港通過積極融入國家發展大局，則香港經濟有望迎來衰退後的「共振」復甦，我們預測香港經濟增速將達到5.6%。具體來看：
1）2021香港經濟增長將反彈
目前新冠疫情在全球主要市場仍快速擴散且尚未受控，全球感染人數遠高於半年之前，但由於全社會對疫情的準備狀況，與預防行為愈發及時並全面。因此這種外生衝擊對經濟活動和市場情緒的衝擊的邊際效應逐步減弱。此外，伴隨疫苗的推與廣泛使用，我們預料若2021年疫情進一步得到控制，香港經濟將出現快速反彈。按照全球疫苗研發和香港採購安排進度，香港有望在2021年三季度實現全面接種，之後將逐漸放開疫情防控措施，帶動經濟復甦，估計2021年下半年經濟總體表現將優於上半年。
2）2020年第二季度失業率將迎來拐點
目前香港失業率高點還未到來，我們認為未來香港失業率會將繼續走高。一方面，受到經濟滯後效應影響，失業率表現往往具有時滯性，疊加政府第二輪保就業計劃目前已宣告結束，在沒有第三輪保就業計劃安排的大背景下，2021年上半年香港失業率再度走高的可能性較大，預料二季度失業率高點大概率超過7%。另一方面，從供給側考慮，危機過後企業復工復產需要一個過程，但我們比較樂觀的是香港產業復工平均速度應該更快。這是因為香港的產業結構以服務業為主，因此一旦香港產業的恢復，企業會以更快的時間重新招人。但考慮部分產業內，部分企業面臨永久性關門，因此預計到2021年底香港失業率將維持在4-5%之間，而恢復至疫情前3%的水準則需要更長時間。
3）預料外貿表現先高後低，總體表現強勁
香港外貿將進一步受益於內地外貿強勁表現。目前疫情依然在多國蔓延，這將繼續支持內地出口保持較高增長。同時，伴隨「內循環」經濟發展格局下，中央對需求則改革的政策發力以及疫苗逐步的推廣使用，作為高度依賴內地外貿活動的香港，將直接受益於內地強勁的外貿增長。而進入2021年下半年，如果全球疫情得到控制，香港外貿表現將有所回落。
（本文僅代表作者本人觀點，不代表協會立場）
